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第一章 投资概述 本章主要内容： 投资的含义与特征 投资的基本类型 投资学的产生与发展 投资学研究的对象和方法 本课程主要内容间的逻辑联系 第一节 投资的含义与特征 投资的含义 投资的主要特征 引子： 居民家庭存款，购买债券或股票 企业建造或租用生产经营场所和购置设备 汽车生产企业要有厂房和生产流水线 钢铁生产企业要有高炉 商业企业必须事先建设或租用经营埸所 水力发电企业要建筑水坝和安装发电机组 农民购买农业工具或农业机械，修筑水渠 城市发展需要建筑交通道路，铺设供排水、供电和通讯网线 一、投资的含义 西方经济学家对投资含义的解释 威廉·夏普 为了(可能不确定的)将来的消费(价值)而牺牲现在一定的消费(价值)。 萨缪尔森 投资总是实际的资本形成——增加存货的生产，或新工厂、房屋和工具的生产……只有当物质资本形成生产时，才有投资。 夏皮洛 任何时期以新的建筑物，新的生产耐用设备和存货变动等形式表现的那一部分产量的价值。 G·M·Dowrie， D·R·Fuller 广义的投资是指以获利为目的的资本使用，包括购买股票和债券，也包括运用资金以建筑厂房、购置设备、原材料等从事扩大生产流通事业； 狭义的投资指投资人购买各种证券，包括政府公债、公司股票、公司债券、金融债券等。 本书对投资的定义 投资是指一定经济主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本或资产。 投资定义要点 投资是一定主体的经济行为 投资的目的是为了获得收益 投资的结果形成可获利的资本或资产 资本的内涵 马克思对资本的阐述 资本是带来剩余价值的价值，它反映着资本家剥削雇佣劳动者的生产关系。 西方经济学家对资本的阐述 杜尔阁 资本是通过货币等形式积累起来的可以增殖的价值，包括货币和财货。 亚当·斯密 可以给所有者带来收入的财货积累才是资本。 门格尔 资本是现在为我们所掌握的而在将来使用的那些更高级的经济财货（生产性财货）。 瓦尔拉 凡是可以被多次使用，即所谓耐久性的财货，不管其目的如何，均称之为资本 。 熊彼特 资本是交换经济中的一种要素， 是在任何时候转交给企业家的一宗支付手段的数额。 萨缪尔逊 资本是一种不同形式的生产要素，资本的本身就是经济产出的耐用投入品。 本教材对资本的界定 本书在广泛的意义使用资本和资产这两个范畴，在一些场合，资本和资产是同义语，即资本或资产是指能给所有者带来货币收入的物品。 只有在容易引起误解时，本书才对资本和资产予以严格区分。 二、投资的特征 投资的主要特征: 五个基本要点 投资主体 投资收益 投资风险 投资来源 投资所形成资本的形态 投资总是一定主体的经济行为 投资主体就是投资者 投资主体必须具备四个条件 具有一定货币资金 对货币资金具有支配权 拥有投资的收益权 能承担投资的风险 投资的目的(动机)是为了获取投资效益 投资目的的类别 投资的宏观效益与微观效益 投资的直接效益与最终效益 投资的财务效益和社会效益 投资目的具有复杂性和多样性 不同社会制度条件下的投资目的不同 不同投资主体的投资目的可能不同 投资可能获取的效益具有不确定性 投资风险使投资收益具有不确定性 投资风险是对投资的内在约束 只有在风险和效益相统一的条件下，投资行为才能得到有效调节 例1: 投资效益与投资风险之间的关系 美国各种证券的投资收益 国库券的报酬率在每年14.7%(1981)到-0.02%(1938)之间变化，平均收益率为3.74% 长期政府债券的报酬率在每年40.36%(1982)到-6.09(1958)之间变化，平均收益率为5.36% 公司债券的报酬率在每年43.76%(1982年)到-8.09% (1969年)之间变化，平均报酬率为5.90％ 普通股票的报酬率在53.99%(1933年)到-43.34％(1931年)之间变化，平均报酬率为12.34％ 投资必须放弃或延迟一定量的消费 要投资，就要放弃或者说要牺牲一定量的消费，对个人来说如此，对整个社会来说也是如此 投资所形成的资产有多种形态 投资所形成资产可分为真实资产和金融资产 真实资产(real assets )：指能创造收入的资产，如土地、设备、房产、黄金、古董等 。 金融资产(financial assets)：金融资产是获取真实资产所创造的收入的凭证，如定期存单、股票、债券等。 思考： 谁是三峡工程的投资主体？ 三峡工程的投资效益体现在哪些方面？ 三峡工程的投资风险有哪些？ 三峡工程的投资来源有哪些渠道？ 三峡工程建成会形成什么样的资产？ 小资料： 经国家正式批准的三峡工程初步设计静态总概算（1993年5月末价格，不包括物价上涨及施工期贷款利息）为900.9亿元。其中枢纽工程投资500.9亿元，水库淹没处理及移民安置费用400亿元。 三峡工程施工期长达17年，且其资金来源多元化，计入物价上涨及施工期贷款利息动态总投资，估算约为2039亿元。近年由于我国经济发展、物价稳定、利率下调，预测三峡工程总投资不会超过1800亿元。 三峡工程建设资金来源采用多元化的方法筹集。包括：三峡工程建设基金，葛洲坝电厂发电收入，三峡电站施工期发电收入，国家政策性银行贷款，商业银行贷款，企业债券，国外出口信贷及商贷，股份化集资。 记者从中国长江三峡工程开发总公司获悉，截至2005年10月，三峡工程已经完成投资1216亿元，占总投资额的2/3。 三峡工程从1993年开始正式施工，按照工程建设计划，工程总工期17年，将于2009年全部完工。工程建设初期预计总投资为2039亿元。在三峡工程建设过程中，全面推行了“静态控制、动态管理”的投资管理模式，确保资金少投入、多产出，有效地降低了工程成本。 小资料：静态投资与投资动态的管理 静态：各种因素不发生变化。 经国家批准的以1993年5月末价格水平为基准的静态总投资，中国三峡总公司对枢纽工程静态总投资负责。 动态：随着因素的变化而做调整。投资包括建设期投资价差和融资费用，约为工程总投资的55％，比重巨大，主要受国家宏观经济调控作用波动。 (1)投资价差管理(2)融资费用管理 第二节 投资的基本类型 产业投资与证券投资 直接投资与间接投资 产业投资与证券投资 产业投资 概念 产业投资是指为获取预期收益，以货币购买生产要素，从而将货币收入转化为产业资本，形成固定资产、流动资产和无形资产的经济活动。产业投资属于真实投资，从价值源泉来看，产业投资也是最具典型意义的真实投资 产业投资与社会再生产（层次） 产业投资与企业生产过程 投资过程是为生产过程提供生产能力 的过程 直接生产过程则是运用投资所提供的生产能力销售是出售生产过程的成果的过程 投资在直接生产过程之前，而产品销售在直接生产过程之后 证券投资 概念 证券投资是指一定的投资主体为了获取预期的不确定收益而购买资本证券，以形成金融资产的经济活动。 证券投资属于金融投资，是最具典型意义的金融投资 证券投资产生的原因（膨胀的欲望） 生产规模逐渐扩大，贸易的范围拓宽，客观上提出了集中资金的要求 投资风险逐渐增多，单个投资者无力承担投资的全部风险，客观上要将整个项目的投资风险分散到多个不同投资主体身上，而且将每个投资者所承担的风险限制在一定范围内 为了解决集中资金和分散投资风险的问题，以股票和债券为主要内容的长期资本市场应运而生 在资本市场出现以后，拥有货币资本的资本家可以通过购买股票和债券来获取股份收益或债券利息。这样整个社会除了产业投资以外还存在着证券投资 证券投资发展的现状 据统计，2000年底，全球金融投资总规模已达160万亿美元，是当年世界各国国民生产总值的5倍多。 其中： 股票市值和债券余额约为65万亿美元 金融衍生工具柜台交易额约为95万亿美元 思考：是否存在“增长黑洞”？ 直接投资与间接投资 直接投资 指投资者直接开厂设店从事经营，或者投资购买企业相当数量的股份，从而对该企业具有经营上的控制权的投资方式。 间接投资 指投资者购买企业的股票、政府或企业债券、发放长期贷款而不直接参与生产经营活动的投资方式。 直接投资与间接投资的区别 直接投资与间接投资的主要区别在于是否拥有企业的经营控制权。 第三节 投资学的产生与发展 投资学的理论渊源 现代投资理论的产生 现代投资理论的发展 投资理论发展概况图解 我国投资理论的产生与发展 （一）西方经济学发展简史 经济学家谱图（见下页） 经济学的家谱 （二）投资学的理论渊源 投资是流量，它的对应物存量就是资本，因此，投资学的起源可以追溯到古典经济学关于资本问题的研究 。 在经济学说发展史上，重农学派 将理论考察的视角由流通领域转移到生产领域，涉及到了资本在再生产中的作用，但是他们并未使用“资本”一词。 最先对资本积累做出系统研究的可能是亚当·斯密。以亚当·斯密为代表的古典经济学对资本积累的研究成果包括： 明确区分了固定资本和流动资本两个范畴 明确指出了增加资本积累对经济发展的作用 研究了增加资本的途径 研究了资本使用方向对经济的影响 提出了以绝对成本学说为基础的投资地域和国际分工理论 研究了市场机制对投资的调节作用 提出了适合市场经济发展初期需要的投资政策主张 注意：古典经济学所说的资本积累实际包含储蓄和投资两个方面。 “这便意味着，每一个储蓄决定和相应的投资决定相重合，以致储蓄实际上可以没有任何障碍地、理所当然地转变为（实物）资本”。 正因为如此，古典经济学没有发展出独立的投资理论。 现代投资理论的产生 在古典经济学派之后，新古典学派将边际分析方法引入经济学中，为投资理论的正式形成打下了坚实的基础。 以马歇尔为代表的新古典主义厂商理论和以费雪为代表的新古典主义资本理论，对投资理论的发展产生了重要影响 。 凯恩斯开宏观经济学的先河，并将投资置于其理论分析的核心地位。凯恩斯理论的创立，极大地促进了投资理论的发展，并使之成为经济学的焦点问题 。 投资理论——源流图（见下页） （三）凯恩斯的投资理论 凯恩斯摒弃了传统教义，明确地认定“储蓄是消费者行为的结果，投资是企业家投资行为的结果” （凯恩斯，1993，第56页），没有任何一种完善的市场机制能够使一群人的储蓄必然等于另一群人从事的投资。 这种分离与矛盾导致以下两个论点： （1）市场无法自动地把储蓄全部转化为投资，需要求助于市场机制以外的力量进行干预； （2）投资比储蓄重要，过多的储蓄甚至会使新投资制造的商品销售困难，从而阻滞投资。在萧条的社会里，如果储蓄既不能转化为投资，也不能转化为消费，则这种“节约”毫无益处。 凯恩斯理论创立后的二十多年，投资研究获得迅速发展 宏观领域 后凯恩斯主义者不仅提出了IS-LM和AS—AD模型，形成了以乘数-加速数模型为基础的一系列经济周期理论，同时还建立了几种以投资为关键性变量的经济增长理论模型，其中主要的有哈罗德—多马模型、新古典增长模型和新剑桥增长模型。 Chenery(1952)、Kyock(1954)和Eisner(1960)分别得出了灵活加速器理论或者分布滞后的加速器理论。该理论区分了实际的资本存量和合意的资本存量，着重强调的是产量需求对投资的决定作用。 Witte（1963）在凯恩斯理论的框架内，重新讨论了总体投资函数的微观基础，强调了投资函数是市场均衡曲线。 小资料： 乘数－加速数模型也称为汉森－萨缪尔森模型。 乘数——加速数原理的基本内容为： 投资扩张时，投资通过乘数效应对收入产生倍数增加作用，收入的增加又通过加速作用对投资产生加速推进作用，这样，经济进入循环扩张阶段； 相反，投资减少时，减少的投资又通过乘数效应对收入产生倍数缩减作用，收入的缩减又通过加速作用进一步减少投资，这样，又不断循环的导致经济进入衰退阶段。 小资料 加速原理 投资乘数等于1减去边际消费倾向差的倒数，或等于边际储蓄倾向的倒数。投资乘数所以能发挥作用，其关键在于边际消费倾向的大小。 因为边际消费倾向（MPC）是小于1的正数，因此投资乘数k肯定是一个大于1的正数。MPC越接近于1，投资乘数就越大，小量的投资也可以引起收入和就业量的大幅增加；反之，MPC越接近于0，则小量投资只能引起收入和就业的小量增加。 微观领域 乔根森(D·Jorgenson，1963、1967)在产品市场、资本品市场完全竞争，不存在资本品购置、安装、出售成本及生产函数报酬递减等假设条件下，利用跨时期模型，比较标准地给出了新古典主义的厂商投资理论。 现代证券投资理论正式建立起来 马科维兹（H. Markowitz， 1959）的“最优投资组合”理论的发表被认为是现代证券投资理论形成的标志。 威廉·夏普（W.Sharpe，1964）、林特（J. Lintner， 1965）和摩森（J. Mossin， 1966）分别独立地提出了资本资产定价理论。 他们运用新古典经济学的方法，研究金融资产市场价格的决定机制，不仅为投资学后来的发展奠定坚实的经济理论基石，同时也为整个现代金融学的发展奠定了坚实的基础 ，从而确立了投资学和金融学的主流传统。 现代投资理论的发展 20世纪60年代中后期以来，证券投资理论和产业投资理论都取得了长足的发展。 证券投资理论 默顿（Robert Merton）于1969发表了题为《不确定条件下终身资产组合选择》的论文，并于1971年发表题为《连续时间模型中的最优消费与资产组合规则》的论文，对资本资产定价理论作出了新的发展 布莱克（F.Black）和斯科尔斯(M.Scholes)于1973年创立了期权定价理论 1976年罗斯（Ross）提出了套利定价理论 在这一时期，有关资本资产定价理论和证券市场是否有效的实证研究也十分活跃。 上个世纪80年代以后，非线性分析方法被引入对一些证券投资问题的分析，同时一些学者还用心理学的观点来解释证券投资中无法以资本资产定价理论解释的异常现象，如“噪音交易”、“羊群效应”、“锚定现象”等。 投资理论发展概况图解 证券投资理论发展简图（见下页） （四）产业投资理论 微观理论 1968年，阿罗（Arrow）引入了投资不可逆假设 Eisner and Strotz (1963)、Lucas(1967)、Gould (1968)以及Treadway(1969)则提出了资本调整成本核算的假设 托宾于1969年将厂商投资看作资本的市场价值与重置价值的比率Q的函数，率先将产业投资与资本市场联系起来 70年代后，不确定性和不可逆性成为产业投资研究的重点，多种不确定条件下的投资决策模型被发展出来，期权定价理论也被引入对不确定条件下的产业投资决策分析，进一步推进了金融投资理论与产业投资理论的融合 斯蒂格利茨等人（1994）：投资需求与融资约束的研究 Kaplan and Zingales （1997） ：投资对现金流的敏感性研究 小资料： 投资不可逆假设： 经济学中的投资是指购买生产中长期使用的设备和设施所进行的投资，特别是与工厂的规划设置和设备安装有关的成本，这些投资含有沉淀性成本，如果日后决策者改变计划或决定，这部分成本将无法收回。 产业投资理论 宏观理论 发展经济学对投资的宏观研究 围绕增加投资数量和提高投资效率，发展经济学广泛研究了投资的部门分配、地区分配、外资利用、宏观管理等一系列问题 新凯恩斯主义对宏观投资理论的研究 主要是对宏观投资理论微观基础的研究 投资理论发展概况图解 微观投资理论发展简图（见下页） 新古典厂商投资理论 利润最大化原则 边际成本等于边际产出 Tobin Q理论 Tobin`s Q理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾（James Tobin）与1969年提出的。詹姆斯.托宾把 Tobin`s Q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。 Tobin`s Q值大于1，说明企业创造的价值大于投入的资产的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富的缩水者”。 如果 Tobin`s Q值很高，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备，因为这样做是有利可图的。如果 Tobin`s Q值很低，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们将会购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。 （五）我国投资学的产生与发展 1981年以前，我国计划、财政、金融和统计的官方文件中只有基本建设之称，而没有投资范畴——《基本建设经济学》，着重研究的都是基本建设在国民经济中的地位和作用、基本建设程序、基本建设规模、基本建设结构和基本建设布局等。 在国家计划和统计部门将基本建设和更新改造并称固定资产投资后，国家教委1988年重新修订普通高等学校社会科学专业目录，将基本建设财务与信用专业和基本建设专业改造为投资经济管理专业——《投资经济学》、《投资学》和《投资管理学》，但仍保留了《基本建设经济学》基本框架，其研究对象还是固定资产投资 。 我国投资学科存在的一些问题 其研究对象还是固定资产投资，而把证券投资排斥在外。有的即使在总论中提到证券投资，但在具体的论述中又把证券投资撇在一边。 其研究的主要内容大多还是固定资产的宏观计划管理，而很少研究各类投资主体的决策原理和方法以及市场机制对投资的调节作用。 其研究方法大多是规范分析和定性分析。 第三节 投资学研究的对象、范围和方法 投资学研究的对象是投资决策 投资学着重研究投资规模与流向的决定 投资多少 投资于哪些产业 投资于哪些地区 投资于哪些项目 投资学着重研究投资资源的优化配置 在资源总量一定的条件下，要投资，就要推迟消费，或者说要牺牲现期消费。 要尽可能增加投资者的收入和增加社会财富总额，就必须合理分配投资资源，最优配置资源，这就是一个抉择问题。 投资学研究的范围主要是产业投资与证券投资 产业投资与证券投资有区别但也存在紧密联系，只研究其中一个方面不利于系统、全面和深入地认识和研究投资问题 产业投资与证券投资有着共同的本质 都具有获取收益的目的 都存在风险 结果都形成资本或资产 产业投资和和证券投资是可供选择的两种基本投资方式 产业投资和和证券投资相互转化、相互依存 证券投资为产业投资提供资金 证券投资只有通过转化为产业投资才能实现自己的回流 证券投资是产业投资发展的必然产物，从社会的角度看，它不能脱离产业投资而存在 产业投资和证券投资相互影响、相互制约 产业投资的规模及其对资本的需要量直接决定证券的发行量；产业投资收益的高低决定、影响证券投资收益率的高低 证券投资的数量直接影响产业投资的资金供给 证券投资和产业投资共同作用于货币市场与商品市场的均衡 证券投资和产业投资都需要有货币资本或资金的投入，必然影响货币的需求量和供给量，进而会影响货币市场与商品市场的均衡 居民用于购买证券的资金主要是手持现金和储蓄存款，用于证券投资的多了，用于产业投资和消费品购买的就少，反之亦然 在居民储蓄存款一定的条件下，居民用于证券投资的多了，银行可以支配的资金就少 要保持货币市场与商品市场的均衡，就必须对产业投资和证券投资加以综合调节 投资学研究的主要方法 变量分析与经济机制分析 变量分析 采用定量分析的方法，考察投资中有关变量之间的关系 变量分析的作用是指导投资者在自然资源、劳动力素质和技术水平一定的条件下如何选择最优的产业投资方案；在收入总量一定的条件如何选择投资与消费的比例以及在风险与收益一定的条件下如何选择最佳的证券投资组合。 经济机制分析 经济机制分析是透过经济变量之间的相互关系，考察经济利益关系在投资运行中的作用，揭示投资者做出不同投资决策的内在动力 经济机制分析的目的是寻找促使 投资者做出有利于资源最优配置的经济决策 微观分析与宏观分析 微观分析 微观分析主要是分析单个投资者或项目在投资额一定的条件下，如何获得最大的投资收益 微观分析对社会消费水平及结构、产品价格和市场利息率等的研究，着重考察的是这些因素对单个投资者或单个项目的影响和制约 宏观分析 宏观分析主要研究整个社会投资的决策，即如何使整个社会的投资资源得到最优配置 宏观投资分析从国民经济总体上考察投资与其它宏观经济变量之间的关系，考察投资主体结构对投资总体运行的影响，市场对投资发挥调节作用的机制以及政府的投资职能等 实证分析与规范分析 实证分析是排除了主观价值判断，只对经济现象、经济行为或经济活动及其发展趋势做客观分析，它只考虑经济事物间的相互联系的规律，并根据这些规律来分析和预测人们经济行为的效果。它要回答的只是客观事物“是什么”的问题。 规范分析是从一定的价值判断出发，说明某一具体经济事物是好还是坏，是否符合某种价值标准，它要回答的是某一事物“应该是什么”的问题。 本课程各主要内容间的逻辑联系 第一篇投资总论所揭示的一般原理是分别研究证券投资和产业投资的基础。 第二篇和第三篇分所研究的证券投资和产业投资是投资的两种基本类型。两者既有联系，又有区别，需要分别加以研究。在历史上是先有产业投资，再有证券投资。但是，在证券市场出现以后，人们是否进行产业投资，不仅需要考虑能否通过发行证券筹集到必要的资金，还需要考虑证券市场价格波动对投资成本和投资预期收益的影响。因此，我们先研究证券投资，在此基础上再研究产业投资。 本课程各主要内容间的逻辑联系 第二篇和第三篇总体上看都是从微观角度研究投资的决策问题，第四部分则是从宏观角度研究投资的决策问题。 微观分析是宏观分析的基础，但微观分析不能替代宏观分析。这不仅因为宏观决策者需要了解和掌握投资经济运行的总体状况，还因为每个投资者也必须了解和掌握投资经济的整体状况。如证券投资者作股价预测、产业投资者作市场预测等都离不开对宏观经济状况的分析。没有宏观经济头脑的投资者决不可能站得高，看得远。 作业： 名词解释：产业投资、证券投资 简答题： 1、怎样全面、科学的理解投资的内涵？ 2、投资有哪些特点？
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