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简介
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第六章 杠杆原理
只要企业中存在固定费用，财务管理中的杠杆就一定存在。这种杠杆作用是一把双刃剑，管理者必须认识它，了解它，进而努力掌握它，趋利避害，使之发挥有利于企业的作用。
按成本习性（成本与业务量的关系），成本分为：
固定成本：在业务量一定范围内，成本总额不变
变动成本：成本总额随业务量总比例变动
混合成本：成本总额随业务量变动，不成正比例
一、营业杠杆（operating leverage）
经营风险通常是指公司营业利润的不确定性。
在存在固定经营成本的情况下，产销量的变动会引起息税前利润的更大变化，这种现象称之为经营杠杆现象。
【例6-1】△Q/Q与△EBIT/ EBIT变动关系分析
鼎鼎公司20×0年A产品销售和成本的有关资料如下表所示。公司总经理在阅读该报表时，找来财务总监，询问是什么原因导致销售量增加40%，息税前利润增加50%？
营业杠杆及营业风险
营业杠杆—— 指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用。
原因：由于固定成本一定，单位销量所负担的固定成本相对减少，使得息税前利润的变动幅度大于销售量变动的幅度。
营业风险——由于利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。
营业杠杆系数（DOL）
营业杠杆系数 = 息税前利润增长率/销售额增长率
【注】
1.因为DOL>1，表明经营杠杆扩大了经营风险
2.可以利用经营杠杆系数预测息税前利润
3.销售量及固定成本决定了经营杠杆作用的大小
【例6-3】某旅游饭店经营一营业项目，固定成本40万元，变动成本率为60%，当企业的营业额为300万元、200万元、100万元时，分别计算其营业杠杆系数。
规律：
1. 在固定成本不变的情况下， DOL说明了营业额增减所引起的利润增减幅度。
2. 在固定成本不变的情况下，营业额越小， DOL越大，经营风险也越大。
3. 当营业额达到盈亏临界点时， DOL趋向无穷大，此时企业只能保本经营。
4. 其他因素不变，固定成本越高， DOL越大，经营风险越大。
财务杠杆—— 由于合理利用债务筹资（具有节税功能）而给企业带来的额外收益。
原因：由于债务利息一定，使得税后利润的变动幅度大于息税前利润变动的幅度。
财务风险——由于利用财务杠杆而导致税后利润变动的风险。
财务杠杆系数（DFL）
财务杠杆系数 =
普通股每股税后利润增长率/息税前利润增长率
普通股每股税后利润
税后资本利润率
【例6-5】某公司全部资产为1000万元，债务比率为0.4，债务年利率为13%，所得税率为33%，在息税前利润为90万元时，计算财务杠杆系数。
财务杠杆与财务风险的关系
债务越多，固定的利息支出越多，财务杠杆系数越大，财务风险越大；反之，财务风险越小。
当企业不存在债务和优先股时，财务杠杆系数等于1，此时没有财务风险。
DFL是一个倍数，说明息税前利润每变动1倍，引起的每股税后利润变动的倍数。
财务杠杆的运用
资本负债结构保持不变，EBIT的变动会使所有者权益（税后资本利润率）发生变化。
EBIT 保持不变时，改变资本负债结构也会使所有者权益发生变化。
【例6-6】
某旅游公司资产总额为1000万元，负债与资本的比例为20:80，借款年利率10%，企业基期息税前利润率为10%，公司计划期的息税前利润率由10%增长到30%，即息税前利润增长率为200%，假设企业所得税税率为33%。计算该公司的税后资本利润率增长率。
税后资本利润率计算表 单位：万元
结论1
【例6-7】 △EBIT/ EBIT与△EPS/EPS变动关系分析
大江集团下属两家子公司江南公司与江北公司的资产总额均为600万元，它们经营的产品及其所处的内外环境都一样，唯一不同的就是资本结构。其中江南公司的资金全部为自有资金，江北公司的资产负债率为50%。20×0年两公司的息税前利润均为50万元，预计20×1年息税前利润比上年增长20%，见下表。
你作为大江集团的财务顾问，请分析下列问题：
（1）为什么20×0年江北公司的每股收益会高于江南公司？
（2）为什么20×1年江北公司的每股收益增长率会高于江南公司？
【例6-8】
某旅游公司总资产为1000万元，资产利润率（息税前利润除以总资产）为30%，负债利率为10%，税率33%。在负债/资本比例分别为0:100，20:80，50:50；80:20的条件下，计算各自的税后资本利润率。
不同资本负债率下的税后资本利润率
从上表可以看出，当企业的资产利润率﹥负债利率时，随着负债比率的提高，企业纳税额呈递减趋势，即由9.9万元逐步递减为9.24万元、8.25万元、7.26万元，从而具有节税功能。此时，提高负债比重，相应提高了企业的税后资本利润率。
结论2
当企业息税前利润一定，且息税前利润率（资产利润率）﹥负债利率时，提高资本结构中的负债比重，会相应提高税后资本利润率。反之则反。
三、总杠杆的计算与应用
产销量通过经营杠杆影响息税前利润，而息税前利润通过财务杠杆影响每股收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。
我们把这两种杠杆的共同作用称为总杠杆作用，或复合杠杆作用。
营业杠杆和财务杠杆对企业联合作用的结果。
【例6-】
当某企业的营业杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.8时，计算其联合杠杆系数。
习题
1、财务杠杆效应是指（）
A.提高债务比例导致的所得税降低
B.利用债务筹资给企业带来的额外收益
C.利用现金折扣获取的收益
D.降低债务比例所节约的利息费用
2、某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（）
A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险
C. 只有财务风险
D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消
3、某旅游公司年营业收入总额为280万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资产总额为200万元，其中债务比率为40%，债务利率为12%，本别计算其营业杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。
4、某旅游公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，计算该公司的总杠杆系数。
5、某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率为10%，息税前利润为14万元，计算该公司的财务杠杆系数。
案例：秦池为何昙花一现
秦池酒厂是山东省临朐县一家生产白酒的企业。1995年以6666万元的价格夺得中央电视台第二届黄金时段广告“标王”，秦池酒厂一夜成名，身价倍增。1996年又以3.2亿元人民币的天价，连任第二届“标王”。
然而，好景不长，2000年7月，一家金属酒瓶帽的供应商指控秦池拖欠300万元的货款，地区中级法院判决秦池败诉，并裁定拍卖“秦池”注册商标。
秦池为何昙花一现？从财务管理的角度看，其盛衰可以得到以下启示：
一是巨额广告支出是一项固定费用，由此使企业的经营杠杆效应增大，同时也带来了更大的经营风险；
二是秦池在成名前作为一个县级企业，其总资产规模和生产能力有限。面对“标王”之后滚滚而来的订单，需投入资金，提高企业生产能力，但这种做法受到资金制约和生产周期的限制；
三是巨额广告支出和固定资产投资所需资金需通过银行贷款解决。秦池在扩大生产规模的同时，降低了企业资金的流动性。当年内到期的巨额短期银行贷款需要偿还时，即陷入了财务困境。
案例：透视“大宇神话”
韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。
大宇集团于1967年开始奠基建厂，其创办人是金宇中。大宇集团通过政府的政策支持、银行信贷支持和在海内外的大力并购，在30年时间内，总资产高达640亿美元。在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没被危机难倒，反而在国内集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人物。
1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。1998年大宇发行的公司债券达58.33亿美元。
1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才躲过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27号，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司、大宇电器、大宇造船和大宇建筑公司等。由于在此后几个月中，大宇依然经营不善，资产负债率过高，大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕。
案例点评：
大宇集团的轰然坍塌，其存在的问题是多方面的，但不可否认其中有财务杠杆的消极作用在作怪。银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平就固定不变，因此，企业盈利越高，扣除支付给债权人的固定利息后，股东得到的回报也就越多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报就少。当盈利水平低于利率水平时，股东不但得不到回报，甚至可能倒贴。
财务杠杆是把“双刃剑”。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来积极的财务杠杆作用；反之，则会给企业带来负面消极的影响。
任何企业都不能无条件地从事举债经营。
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